稳定币及其在资本市场中的作用

今年以来，稳定币成为了全球资本市场的新名词，美中的跨国企业和零售科技巨头都希望申请稳定币牌照，而金融机构也希望藉着这个风口发展业务。那么，什么稳定币？稳定币可以做什么？稳定币在当今资本主义经济中扮演了什么角色？我们将通过一系列文章对这些问题提出一些看法和思考。

北京时间周五早上，美国通过稳定币法案。

图1 美国刚刚通过稳定币法案

1. 稳定币的定义与产生的背景

稳定币是一种将市场价值锚定外部参考物（如法币或特定资产）的加密货币。结合美国的GENIUS Act（天才法案）和香港的《稳定币条例》来看，稳定币的基本特征包括：

1）价值锚定特定参照物的数字资产；

2）主要用作支付或结算的交易媒介；

3）在分布式账本上运行；

4）发行方有义务按照固定金额兑换，维持币值稳定。

稳定币的产生源自于解决商品经济的矛盾。我们知道，货币的出现使商品的基本矛盾外在化，发展成为商品与货币的外部对立。由于货币具有流通手段这一职能，使商品交换出现了买和卖两个行为，打破了商品交换在时间上和空间上的统一，引起了买卖脱节，从而加深了商品使用价值和价值的矛盾。当支付手段这一职能出现时，形成了一系列支付关系的链条，如果其中有的人不能支付，则会引起连锁反应，进一步扩大了商品经济的矛盾。所以，货币的出现并没有也不可能解决商品经济的基本矛盾，反而使矛盾更加扩大和加深了。加密货币市场兴盛的原因，就是希望通过互联网和区块链技术，促进货币形态的发展，加速商品流通和交易，从而缓解商品经济矛盾，但加密货币无法根本解决这个矛盾。除此之外，相对于纸币，传统加密货币还面临着两大缺陷。首先，在加密货币交易发展的早期阶段，法定货币出入金渠道匮乏。传统金融机构无法为加密货币交易提供服务，难以通过正规渠道将法币兑换为加密货币（入金）或反向操作（出金）。其次，加密货币波动性高，容易导致定价混乱，交易成本增加。故而，价格波动相对较低，能够提供标准价值尺度的稳定币应运而生。当前稳定币已成为加密市场的主导计价资产，2025年占加密货币市场现货交易量的80%以上。

图2 比特币分时图。2020 年以后，稳定币逐渐成为加密货币市场的主要交易工具。

2. 稳定币的分类和Luna币崩盘事件

稳定币按照维持“稳定”的方式，一般可分为三种：足额抵押型、多资产超额抵押型、算法调节型。

足额抵押型稳定币一般由权威机构发行，用法定货币（如美元、欧元）或特定资产（如黄金、美债）作为抵押，确保每一枚稳定币都有对应的法币或特定资产 “兜底”。该型稳定币又以法币抵押型为主。法币抵押型稳定币的发行方需要保证1：1的储备资产，并且需要独立托管，定期审计，确保储备资产充足。比如发行方想发行1亿枚稳定币（1稳定币=1美元），需要储备1亿美元的短期国债或现金等资产，保证足额兑付，然后才能在区块链上发行。用户可以随时用1枚稳定币向发行方换回1美元现金。此时，该稳定币和纸币没什么区别。

法币抵押型稳定币的“稳定原理”在于发行机构的信用。加上对储备资产的强监管，以及自由兑换，稳定币才不会出现“挤兑”。法币抵押型稳定币也是当前市场的主流，典型的有USDT和USDC。USDT是Tether公司在2014年推出的最早的稳定币，也是目前市场上使用最广泛的稳定币。USDC是当前第二大稳定币，由Circle发行，储备资产是美元和美债。

多资产超额抵押型稳定币和法币没有关系，无需权威机构背书。它需要先用多种加密货币作为“抵押物”，而且这些抵押物的价值要比发行出来的稳定币“价值”高很多，然后再在虚拟货币市场，以区块链合约的形式发行出来。

多资产超额抵押型稳定币的“稳定原理”在于抵押物价值比稳定币大。若抵押物贬值到一定程度，系统启动自动拍卖程序，利用拍卖所得和增发代币（若需）来兑付债务和相关罚金，以此维持1：1锚定。

算法稳定币是一种不依赖真实资产，而是靠数学算法和市场投机套利来维持价格稳定的加密货币，如Luna币。Luna币在发行初期便宣称自己是“稳定币”。按照规定，Luna 币持有者可通过销毁Luna来兑换 UST（UST是Luna币发行方的另一个所谓的“稳定币”）。反之，当UST被销毁时，相应的Luna会重新生成，并且所有UST都只能通过 Luna来获得。举例来说，他们设计了一个程序算法，保证1美元的Luna等于1个UST。当UST价格高于1美元（如1.1美元）时，有人就销毁自己的1美元Luna换1个UST，相当于损失1美元的 Luna 换了1.1美元的UST，就赚了0.1美元。此时Luna需求增加，价格上涨。反之，UST低于1美元时（如0.9美元），就有人会把UST换成1美元的Luna从而获利0.1美元，此时Luna供给增加，价格下跌。这样一来，利用供求关系，UST价格就能在一个很小的区间内波动，就可以称之为“稳定币”了。而 Luna 的价格随着UST的需求波动，需求越多，Luna越值钱。

这个模式的运行有一个前提，就是Luna必须有人买，从而赋予UST “价格”。但Luna和UST背后都没有支撑，完全就是凭空创造出来的，怎么办呢？Luna币的发行者搞了一个庞氏骗局。为了使这个游戏运行起来，他们通过传销诓骗的手段，把自己的UST包装成高回报率资产，引得众人纷纷买入Luna来换取 UST。Luna供不应求，价格飙涨。2021年年初时，一个Luna的价格还不足1美元，而到2022年4月时，Luna的单价已经涨到了近120美元，市值突破430亿美元。发行者也不闲着，他们把从投机者那里骗来的钱，继续购买其他加密货币为Luna和UST抵押，使他们看起来更加“稳定”。

当所有人都在享受着左脚踩右脚上天的快感时，“意外”就发生了。这个庞氏骗局的关键点在于UST这个“稳定币”的稳定。根据游戏规则，要是UST遭到抛售，UST下跌，投机者就应该销毁UST生成Luna，以完成套利。这样一来，一旦在短时间内抛售大量UST，Luna的供应量就会突然增加几万倍，供求失衡导致Luna价格崩盘。投机者意识到Luna已经一文不值后，就会更加疯狂抛售Luna和UST以避免更大亏损。这时候，踩踏就会开始，Luna和UST全部崩盘。

如果机构有充足的储备金来承接抛盘，那么UST还不至于崩塌。好巧不巧，发行方为了让大家买UST，宣称自己有关UST的金融产品利率高达20%，而这个利息居然是后来买入UST的人出的。羊毛出在羊身上，只要一直有人买UST，这个庞氏骗局就能一直维持。一些机敏的投机商看中了这一突破口。他们事先借了大量BTC，以大宗交易的方式兑换成了UST（意图先抽干UST流动性，然后抛盘）。在2022年5月8日当天，这些投机商瞬间抛售了20亿美元的UST，引发市场崩盘。发行方毫无还手之力，宣布无法救市。仅仅四天，Luna币价格暴跌99.9%至0.00004美元，UST价格暴跌至0.2美元，一周之内市值凭空蒸发450亿美元，众多投机者血本无归。这次事件后，整个加密货币市场风声鹤唳，算法稳定币彻底宣告破产。

3. 稳定币和其他币的区别

稳定币与数字货币、加密货币、央行数字货币有何联系与区别？

稳定币是数字货币的一种。数字货币（Digital Currency）是数字化的货币形式，依托互联网或者区块链技术。大体可以分为三类：

1）央行数字货币（法定数字货币），由中央银行发行的数字货币，本质上等同于法定货币（如人民币、美元），具有国家信用背书，与纸币、硬币等价；

2）稳定币；

3）其他加密货币，基于区块链技术发行的数字货币，具有匿名（基于分布式账本）、去中心化（无权威机构背书）、自动运行（自动记账）、不可被篡改四大属性，例如比特币。

稳定币也属于加密货币的范畴，具有匿名、去中心化、自动运行、不可被篡改等特点。但与其他加密货币存在两方面差异。首先，稳定币价值稳定。其他加密货币如比特币等价值由资本市场投机决定，各种因素都会使其价格大幅波动。其次，稳定币核心功能是支付，适合用于跨境汇款等场景，其他加密货币主要用作投机套利。相比于比特币，稳定币的功能主要在于行使纸币的部分职能。

稳定币与央行数字货币都是数字化货币形态。稳定币和央行数字货币都是以代码形式存在，无需实体纸币，从而提升支付效率、降低交易成本。但央行数字货币等同于法定货币（如“数字人民币”），信用背书是政府，与纸币具有同等法律地位。而若稳定币发行方储备资产充足性和透明性存疑，或者算法机制存在缺陷，可能出现“脱锚”风险。日常运用方面，稳定币主要服务于加密货币市场，日常生活使用场景仍然较少。