一个学术界避而不谈的事实：经济学对中国经济增长的预测为什么失败了？

✪赵燕菁| 厦门大学建筑土木学院、经济学院

✪宋涛| 厦门大学经济学院

【导读】自疫情之后，全球经济均面临着严峻的下行压力。中国国内的经济增长亦放缓。在当前情况下，通过深化改革来刺激经济发展已成为社会各界的期望和共识。为此，我们必须探究中国经济增长的动力。这既有助于人们理解中国过去的增长奇迹，又能解开中国当下经济政策的迷茫。

本文指出，中国经济发展真正的动力在于城市化和土地金融。从公共产品的视角来看，城市化是工业化的前提。中国的奇迹发展不是从计划经济向市场经济转型的必然结果。同时，在中国经济增长的几个关键节点中，改革的意义远远大于开放。而改革的成效之所以如此巨大，在于它造就了中国独特的土地金融制度。作者指出中国独特的土地所有制，使房地产市场成为中国最重要的资本创造来源。地方政府主导的城市化也因此成为推动中国经济增长最主要的力量。

同理，当下中国面临的经济衰退也非疫情或贸易战所导致。中国当下的衰退，是城市化发展由资本型转向运营型的必然结果。如果不能创造出替代房地产的权益市场，衰退不会因外部环境改变而消失。基于此，作者进一步提出中国的城市政策需要进行系统性的转型。其中四个方面的改革是重点：考核标准的转变、城市体系的转变、债务创造的转变、违约债务处理。作者强调，泡沫与债务并不可怕。没有泡沫，则根本就不会有投资，也不会有资产;债务的可偿还性固然重要，但更重要的是货币流动和循环。因此，中央政府需要承担自身的职能，以中央信用接手地方债务，用国债的扩张抵消房地产收缩。如此才能确保城市化转型不会触发宏观资产负债表衰退。

本文为作者投稿，仅代表作者观点，供诸君参考。

城市化与中国经济增长

▍引言

正如卢卡斯(Robert E. Lucas)在谈到增长问题时所说“这类问题所涉及的人类福利是如此惊人，一旦你开始思考这类问题，就很难再思考其他问题。”[1]过去四十余年，中国经济的增长超出了包括改革开放设计者在内的所有人的预料，可以用奇迹来形容。“反常”的自然现象往往会带来自然科学的进步甚至革命，经济上的“反常”也应如此。中国当下经济政策之所以陷入迷茫，说不清中国的增长动力，是一个重要原因。不理解经济为何增长，就解释不了经济为何停滞。而一旦对问题做了错误的解读，就更看不到中国增长未来可能面对的机会和风险。

▍经济学解释的失败

迄今为止，对中国经济增长的解释大多被装在“改革”和“开放”两个概念黑箱里。隐含的意思就是，中国的增长不过是从计划经济转向市场经济的必然结果，没什么特别之处。[2]加入WTO后，中国不过是在更大尺度上复制了日本和“亚洲四小龙”的成功而已。这种解释初听起来很合理，但却无法说明，为什么那些比中国更早推行市场经济、更早加入WTO的国家(比如印度)没有取得和中国相同的经济绩效。于是，有人又开始猜测中国的“大崛起”只不过是历史的偶然，甚至是所谓“低人权”[3]逐底竞争[4]的结果。似是而非的答案给人们一种错觉，似乎中国增长背后的原因要么是常识，要么是运气。

理论上的懒惰必然导致认识上的无知。针对中国经济增长的问题，遵循错误增长理论给出的解释，结果也必然是谬误百出。一个一直被学术界故意视而不见和避而不谈的事实，就是整个经济学界对中国经济增长的预测几乎完全失败。2002年，党的2002 年党的十六大报告提出“到 2020 年国内生产总值力争比 2000 年翻两番”，经济总量达到35万亿元人民币的发展目标[5]。根据设想，到 2020 年人均 GDP 达到 3000 美元以上[6]。结果才到2019年，中国的GDP已经接近100万亿，人均GDP超过1万美元。当初参与提出这一目标的很多经济学家今天依然在世，迄今没有一个人出来反思一下为什么当年的预测会错得如此离谱[7]。

2009年张五常在《中国经济制度》一书中提出了著名的“张五常之问”——中国一定做对了什么?他给出的解释是“县际竞争”与“合约结构改革”。[8]该理论与钱颖一和许成钢、温加斯特(Barry Weingast)等学者在20世纪90年代提出“市场联邦主义”(Market-Preserving Federalism)[9]、周黎安提出的晋升与经济绩效挂钩的“政治锦标主义”[10]等微观理论类似，只能解释为何一个地区比另一个地区发展得快，却不能解释宏观经济的增长。

城市化与工业化是现代化的主要驱动轮。[11]如果要正确解释中国的增长，就必须把城市化作为推动增长的一个主要变量。没有城市化，破解中国增长的难题就会缺少最关键的一张“拼图”。

▍公共产品与城市化

假设一个由三个需要不同生产要素(a、b、c和gp)的企业(A、B和C)组成的市场，如果其中有一个要素(gp)是所有市场主体都需要的，那么这个要素就可以成为公共产品，而专门提供这个要素的市场主体就是政府。公共产品可以极大地减少其他市场主体的初始成本。比如，所有企业都需要用电，但每一个企业自己建设发电厂显然是不可能的;所有家庭都需要学校，但独自建设学校却是单个家庭无法负担的……如果公共产品由政府提供，那么其他市场主体就可以实现轻资产;而政府则通过税收，覆盖公共服务的成本。公共产品的市场模型如图1所示。

图1 公共产品市场模型图解

由于公共产品的一次性固定成本很高，因而其生产高度依赖规模经济。作为公共产品消费者的市场主体(企业和居民)必须在空间上集中，才能确保公共产品被低成本提供。从消费侧看，这个人口集聚的空间就是城市;从生产侧看，城市则可被定义为“交易公共产品的场所”。在传统的经济理论中，城市化常被视为工业化的结果。但从公共产品的视角，城市化就成为工业化的前提 ——没有政府提供公共产品，任何企业大规模生产都不可能实现。我们甚至可以说，工业革命之所以能够出现，很大程度上是城市化的赐福。

既然城市化如此重要，那么为什么至今仍有很多国家没有实现大规模的城市化?这是因为城市是所有商业模式中最重资产要素的集合，城市化需要巨大的一次性投资。如此一来，解决城市化的启动资本，也就成为推动经济增长最核心的问题。在传统增长模式下，所有资本都源于过去剩余的积累——要么压缩自身的消费，要么掠夺别人的剩余。消费压缩的下限，就是城市化的上限。这就是为什么前现代社会的城市化水平一直维持在很低的水平。根据赵冈的研究，中国历史上的城市化水平长期维持在20%以下，[12]中国各历史时期的城市化水平如表1-1所示。

表1 中国各历史时期的城市化水平

 

朝代	年代	城市化率（%）
战国	公元前300年左右	15.9
西汉	公元2年	17.5
唐	745	20.8
南宋	1200年左右	22.0
清	1820	6.9
清	1893	7.7
中华人民共和国	1949	10.6
	1957	15.4
	1978	17.9
	1983	21.6
	1984	23.0
	1990	26.4
	2000	36.2
	2010	47.5

 

而在现代增长模式下，所有资本都源于未来收益的贴现，这就需要强大的资本市场。资本市场为金融提供信用(抵押品)，极大地扩大了资本的总规模。可以说，资本市场的出现是经济增长从传统增长进入现代增长的关键。没有强大的资本市场，就不可能有城市化。没有城市化，也就没有工业化和经济增长。

不同的资本市场服务于不同市场主体的融资需求。国债贴现的是中央政府未来的收益，服务于中央政府;股票贴现的是企业未来的收益，服务于企业;信用卡贴现的是个人未来的收益，服务于个人;房地产贴现的是地方政府和家庭部门未来的收益，服务于地方政府和家庭。地方政府提供公共服务可以依托未来税收发债，但由于税收原则上遵循“以支定出”的平衡预算规则，能用来还本付息的财政收入有限，无法成为有效抵押品;而道路、公园、学校大多是“免费”的，流动性很差，也难以成为合格的抵押品。

20世纪80年代才开始改革的中国，既没有发达的股票市场，也没有强大的国债市场，更不能对外掠夺……而独特的土地所有制，意外地使房地产市场成为中国最重要的资本创造来源。地方政府主导的城市化也因此成为推动中国经济增长最主要的力量。城市化之所以能具备这样的功能，是因为公共服务配套好的住宅和商业用地有着很好的流动性，特别是由于中国没有财产税，容积率本质上可以视作地方政府的“权益”，相当于其发行的“股票”。房地产也就成为地方政府为中国城市化融资的最主要工具。正是因为强大的房地产市场为地方政府提供了一个贴现未来收益的资本市场，几乎每个城市都在大兴土木，中国城市因此日新月异。可以说，正是因为有了土地金融，中国才有了高水平的基础设施。地方政府才能通过招商引资推动工业化，中国制造才可能席卷全球。

除了可以通过土地转让“股权融资”，更重要的是，地方政府和家庭部门通过土地和住房作为信用抵押向银行贷款，推动货币完成了从实物向信用的转型，中国成为世界上少数几个实现信用货币内生的大型经济体之一。在传统的理论看来，土地收益是地方财政的自由现金流(income)，殊不知土地运营的重点其实并不是“土地财政”(land fiscal)，而是“土地金融”(land finance)，也就是通过土地撬动的各种借贷。由此募集的大量资金，才是推动中国经济增长最直接的动力。房地产的相关权益构成了中国地方政府和家庭部门资产负债表的主要部分。

中国城市几乎所有的公共产品，基础设施和各种服务，都是依赖土地金融完成的。没有土地金融，就没有中国的城市化;没有城市，也就没有随之而来的工业化;没有这两化，也没有中国的经济增长。基于土地收益的“金融联邦主义”(financial federalism)要远比“财政联邦主义”(fiscal federalism)更好地解释中国的增长。在这一框架里，县域竞争、行政发包制以及政治锦标赛都不是中国经济增长的解释变量，而是被增长解释的变量。

可以说，中国独特的土地制度，造就了独特的“土地金融”。而“土地金融”就是中国比其他更早实行市场经济、更早对外开放的发展中国家，能更快实现经济崛起的真正奥秘所在。也是“中国增长”不同于“其他增长”的差异所在。同其他增长解释不同，应用这一理论不仅能解释中国经济过去的增长，也能解释现在的停滞。

▍解释中国的增长

为使前面的分析更具说服力，下面我们从城市化的视角来对中国经济的增长加以复盘。改革开放以来中国历年的经济增速如图2所示。从中可见，对改革开放以来中国经济增长的解读有三个主要的节点：第一个是1979年举行的党的十一届三中全会;第二是1992年邓小平的南巡讲话;第三个是2001年中国加入WTO。若进一步探寻这几个事件是如何具体影响中国经济增长的，我们就会发现在这几个事件背后隐藏着围绕土地制度演变的逻辑链。

图2 中国历年的经济增速[13]

从第一个节点到第二个节点(1979年-1990年)，中国经济的增长是相当平缓的，并没有显示出相较改革开放之前显著加速的迹象。鉴于1978年是新中国成立后中国经济和世界经济差距最大的一年[14]，这一时期的增长仅仅维持在与世界发展水平差距没有继续扩大的状态。但从土地制度演进上，这一时期有两个重要的事件为未来的高速增长埋下了伏笔。一个是1982 年推出的《八二宪法》，其中第十条第一次从法律上明确规定“城市的土地属于国家所有”;一个是1987年，深圳特区第一次以拍卖的方式出让国有土地使用权。

图3 增长的制度准备

前者作为中国独创的制度，使得中国地方政府垄断土地一级市场成为可能;后者引发1988年宪法修正案正式确定国有土地使用权可以有偿使用。两者为城市土地资本化奠定了基础，通过土地出让攫取土地收益使得中国房地产市场的金融属性远超通过财产税攫取土地收益的其他国家。可以说宪法差异是导致中国发展模式不同于其他国家发展模式的最底层制度，也是其他国家无法复制中国增长模式的重要原因。

中国第一个显著的增长拐点出现在1992年。现在对此的解释是1992年邓小平发表了重要的“南巡讲话”，让中国走出了由1989 年政治风波引发的危机，并最终突破了美国的封锁。这个说法在政治上没错，但仔细分析却可以发现，中国经济早在1991年就已经从1990年的3.9%的谷底猛增到9.3%，到1992年，中国经济的增长率已经达到14.2%。考虑到当时的苏联东欧剧变和美国针对中国的严厉制裁，中国的这一轮增长可以肯定不是由外部原因造成的。

图4第一个增长拐点

那么1991年推动中国走出危机的真正原因是什么?顺着土地制度这条逻辑线就可以发现，1990年5月19日国务院发布，并于1991年1月1日开始实施的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》才是导致中国经济出现V型反弹的根本原因。正是这个条例，使得巨量城市土地成为可以交易的资产，地方政府的权益(equity)急剧膨胀。回顾这一轮地方政府以各种开发区为主的基础设施建设，很多都是用土地做抵押，甚至直接作为支付手段。著名经济学家周其仁认为这实际上相当于地方政府以土地作为货币在使用，并将其称之为“土币”[15]。可以说，如果没有土地使用权的有偿使用，“南巡讲话”对经济增长不会有如此巨大的影响。[16]

在这之后中国增长的另一个节点出现在1997年爆发的亚洲金融危机。虽然这一节点在增长曲线上表现并不明显，但考虑到其他经济(特别是中国周边地区)经济出现了明显下滑，成功维持增长的中国经济就与衰退的世界经济在相对速度上迅速拉开距离。随后十年，中国经济开始了对其他国家经济的“大赶超”。现在对走出亚洲金融危机的解释是中国政府实施了积极的财政政策和稳健的货币政策，努力扩大内需、刺激经济增长，深化国有企业改革，启动了以职工养老保险、医疗保险为重点的社会保障制度改革……但这些改革其实在此前一直都在进行，但并未成为推动中国经济增长的显著变量。

图5 中国经济的第二个拐点

真正帮助中国顶住亚洲金融危机实现逆势扩张的，乃是“九八房改”。尽管正规的统计数据无法在资产端反映财富的膨胀，但地方政府和城市家庭部门债务端的迅速扩张，使得整个社会的资产负债表急剧扩大，大量城市无产者一夜之间成为有产者。1998年的房改相当于数以百计的城市一起IPO(Initial Public Offering首次公开募股的简称)，房地产自此成为中国经济的支柱产业，一直到今天。

第三个拐点现在比较公认的说法，是2001年底中国加入世贸组织(WorldTrade Organization,WTO)。但这一观点却无法解释为何比中国加入WTO更早、条件更优惠的其他国家(比如印度)[17]，并没有出现和中国一样的经济增长。但如果加入土地制度这条曲线，就可以发现，中国经济增长拐点其实出现在2006年。一个重要的证据，就是劳动价格和资本价格之比(L/C指数)的变化。这是一个描述劳动力供给与资本增长的关系非常形象的曲线。

图6 中国、日本和亚洲四小龙劳动-资本价格比(L/C指数)[18]

根据刘易斯发展模式，劳动力过剩条件下，其价格相对稳定，如果资本增加，资本价格下降就会导致曲线变得陡峭。随着资本增加，劳动力开始供不应求，劳动价格上升又会导致L/C曲线变得平缓。从亚洲生产力组织2018年手册里的中国、日本和亚洲四小龙L/C曲线(图6)可以清晰地看出，中国加入WTO后中国的出口顺差虽然不断扩大，但劳动和资本价格之比并没有显著变化。考虑到中国劳动价格在2014年之前一直维持稳定，说明外来资本并未显著改变总资本的供给。

真正的变化出现在2006年前后。这一年中国劳动力价格-资本价格指数(L/C)在2005年之后出现了非常戏剧性地攀升。从工资水平来看，2000 年到 2015 年，中国工人工资每年递增幅度为 11.4%，其间并没有急剧的变化，那么唯一解释就是中国的资本由于供给突然剧增导致价格显著下降。是什么原因导致中国长期紧缺的资本从2006年时起突然变充裕了?答案是2004年8月31日强制推行国有土地招拍挂制度。大规模的出让使得2005年政府性基金快速增加，2006年地方政府开始大规模投资基础设施。可以说，正是土地招拍挂完成了土地市场资本化的最后一环，帮助中国解决了资本不足这一城市化资本型增长面临的最大约束，中国所有城市几乎同步进入资本型增长阶段。

图7中国经济的第三个拐点

中国地方政府资产负债表的权益项(equity)的猛烈扩张，拉动了中国家庭部门和企业部门资产负债表的同步扩张，造就了2006年到2022年中国经济“辉煌的18年”。沿着城市化的逻辑链，我们就会很容易理解前文的疑问——为什么2002年时，经济学家对中国经济的预测会错得如此离谱?因为导致这一现象的主要原因，就是国内土地资本的爆发的制度一直到2004年以后才开始完成。此后，中国经济连续超过英国、法国和德国，并在2010年一举超过日本。中国的制造业增加值也是在这一年历史性地超过美国，如今已经占到世界制造业的三分之一，超过G7国家工业的总和。

这就解释了同样是“开放”，为什么中国能在与其他的劳动强国竞争中胜出。最主要的原因就是中国的基础设施极大地降低了企业的固定成本，使得投资中国的所有企业得以轻资产运营，高水平的物流和通信设施，极大地降低了整个产业链上每一个企业的运营成本，中国成为全球制造业的成本洼地。中国高水平的城市化极大地降低了所有市场主体的资本门槛，使得这些企业可以用轻得多的资产运营同样的商业活动。这一优势远远大于廉价劳动力(也就是所谓的“低人权”[19])给中国企业带来的竞争优势。

兴于斯，也挫于斯。既然城市化能够解释中国经济过去的成功，也就可以解释疫情之后中国经济的困境。这意味着此次的经济衰退并非疫情所致，2021年中国房地产市场的突然崩盘，推动经济增长的发动机突然熄火，才是导致中国经济衰退的主要原因。沿着城市化的路径解释中国增长，可以清晰地发现中国的增长和外部经济环境常常是逆周期的，这也说明中国增长减速的原因主要是内生的，即使像1989年、1997年、2008年那样严重的外部冲击，中国也一样可以实现逆势增长。

也就意味着“改革”对中国的影响远大于“开放”，只要中国坚持“改革”，中美贸易战无论什么结果对中国增长的冲击都是有限的。其中，最重要的就是“土地金融”向“土地财政”转型后，谁来接替房地产在权益项留下的巨大敞口。如果不能创造出替代房地产的权益市场，即使中美贸易战结束，衰退也不会因此消失。如果权益市场能维持不坠甚至继续扩张，中国自然会更加开放，那个国家也无法阻止中国走向世界。

▍城市政策的系统性转型

理解了城市化和增长之间的关系，就可知中国当下的衰退，乃是城市化发展阶段转型的必然结果。由于城市的重资产(基础设施)已经基本完成，城市化必然又从资本型增长转入运营型增长，城市的两阶段增长如图8所示。[20]一旦城市进入运营型增长阶段，原来符合城市化资本型增长阶段的政策，就需要相应地转变，这种转变不是局部的政策调整，而是系统地转变。这一转变具体体现在以下四个方面：

图8城市的两阶段增长

第一，考核标准的转变。

首先，城市化转型意味着地方政府的资产负债表要让位给盈亏平衡表，高速度要让位给高质量。按照原来的衡量标准，GDP增长快的城市就是成功的城市;现在则要将以税收为核心的一般性收入作为评价城市经济好坏的重要指标，增加人均净税收成为比增加基金性收入更加重要的经济目标。经济增长不是靠更多的固投，而是要靠更多的税收。追求地均税收增长，取代追求建成区面积扩大，成为城市扩张的主要模式。

其次，城市化转型意味着扩大增量资产规模要让位给维护存量资产价值。存量资产价值由两个标准衡量，一个是流动性——能随时在资本市场变现，比如房地产二级市场的交易规模和一级市场的去化周期;另一个是价格——不断升值的价格预期是资产具有流动性的基础，在运营增长阶段，预期管理成为衡量城市管理者水平高低的重要标尺。房地产销售规模、房地产开工量这些衡量房地产增量的指标，就要让位给去化周期和房价预期这样的存量指标。

此外，城市化转型意味着更大的非城市投资需求。城市公共产品投资的减少，不意味着城市总投资的减少，因为投资带来的贷款是货币创造之源。货币是维持市场分工的工具，是政府提供的最重要的公共产品。存量资产价值之所以重要，乃是因为分散于市场主体的权益，是市场主体贷款信用的主要来源。城市化转型后，企业和家庭这两个市场主体取代政府成为货币创造的主角。股票、债券等资本市场如果不能及时接替房地产市场参与货币创造，经济就会由于流动性不足而陷入通缩，甚至引发金融危机。

第二，城市体系的转变。

首先，不断扩大城市规模的政策需要调整。在高速度增长阶段，中国的空间政策简单讲，就是“压大放小、均衡发展”，限制大城市规模，鼓励中小城市发展，目的就是使财富在空间上分布更加平均。随着城市化进入高质量发展阶段，农村人口向城市的迁移逐渐放缓，而在公共投资规模效应作用下，劳动和资本从中小城市向(特)大城市集聚将会成为不可逆转的趋势。全球化背景下，大城市将成为国家之间竞争的主战场，在这一阶段城市体系打造应从公平优先转向效率优先，将要素向大城市倾斜将有利于提高整体经济效率。

其次，城市群将取代单一城市。在高质量发展阶段，大城市将越来越大，而中小城市将变得更小、更专业。通过与区域内中心城市分工，以专业化的方式加入以中心城市为核心的城市群，形成巨型“产业-消费”生态。城市化转型后，产能过剩、内需不足会长期化，城市群的消费能力将比生产能力更重要。在此背景下，城市的风貌特色和消费场景塑造，对城市转型至关重要，要把城市“颜值”打造提升到决定城市生存的战略层次。

最后，实现有序的城市收缩。在高速度增长阶段，几乎所有等级的城市都会扩张;但在高质量发展阶段，城市会出现分化——有的扩张、有的停滞、有的收缩。那些已经或将要进入收缩的城市，要通过加密、合并乃至撤销，减少公共服务运营成本，此时减少财政支出，就是在增加财政收入。地方财政要聚焦政府的盈亏平衡表，避免长期赤字运行。有一种胜利叫撤退，一个好的撤退，比进攻更能考验城市的治理水平。

第三，债务创造的转变。

首先，要正确理解现代债务。所有现代增长，由于启动资本来自未来剩余的提前贴现，因而必定是基于债务端(负债和所有者权益)的增长。债务不仅决定了供给侧，而且决定了消费侧。这是因为对现代货币而言，是贷款生成货币，而非存款生成货币，因此只有通过银行借贷，才能创造交易的媒介——(流通)货币。这些货币的其中一部分形成流动资产留在不同市场主体的资产负债表，其余部分都会进入他们的盈亏平衡表(利润表)——这部分货币就是消费的总和。可以说，银行创造的债务，乃是消费市场的总开关。一旦市场主体开始追求债务最小化，经济就会由于“缺钱”而衰退。

其次，要正确创造好的债务。“还钱”是“借钱”的逆过程，债务扩张是在创造货币，债务缩减就是在消灭货币，货币总开关拧紧的结果就是需求萎缩。创造债务，就是创造货币;创造货币，就是创造需求。债务出问题不是因为“借”，而是因为“还”，能还的“债”是维持经济运转的发动机。如果说在城市化资本型增长阶段，政府是负债主体;当城市化进入运营型增长阶段，参与债务创造的，就是所有市场主体。作为债务信用(抵押品)的主要来源，保护资产价值(流动性和价格)才能给债务创造提供“原料”。

城市投资停滞后，招商引资对地方政府变得极为重要——谁能把城市卖给需要的市场主体，谁就能收回前期庞大的投资。这时的城市规划就应当从建设城市的“蓝图”，转变为驱动城市的“操作系统”——“让每一块土地找到最佳的用途，为每一块土地寻找最优的使用者”。相应地，传统的土地政策、定价策略乃至规划的表达方式，都必须系统性(而不是局部性)地改变。

第四，违约债务处理。

假设投资一个桥梁建设项目需要30亿元，桥梁寿命100年，每年过桥费1亿元，100亿元收入足够覆盖建设成本，这无疑是一个“好的”投资项目。但如果30亿元贷款的年限是10年，到第10年时，只能收回来10亿元，这项投资就会违约。这意味着这个项目的资产负债表和盈亏平衡表都没出问题，而是因流动性约束导致现金流表出了问题。城市资产大多具有长周期、低收益的特征，这也使得城市化在转型时期非常容易出现违约。

现代投资都是基于未来的收益，投资失败损失掉的也是虚拟财富。举例来说，一个能带来10元钱现金流的资产，在一个资本市场估值10倍，融资100元;在另一个资本市场估值100倍，融资1000元，显然后者泡沫更大。如果融资100元投资形成200元资产，可以还本付息;但融资1000元的投资形成800元资产，亏损200元，可能违约破产。不同资产利润创造与资本创造的比较如表2所示，这两个资产哪一个创造更多的财富?显然是泡沫大并出现违约的后者。

表2 不同资产利润创造与资本创造的比较

 

	现金流	杠杆	融资	资产	创造利润	创造资本
资产1	10元	10倍	100元	200元	100元	100元
资产2	10元	100倍	1000元	800元	-200	1000元

 

这个例子说明，泡沫并不可怕。泡沫不过是动员闲置要素的工具，泡沫越大，动员的要素越多，形成的资产也越大。只要资产还在，就算债务因泡沫破裂被迫清算，投资也依然是有意义的。对于信用经济而言，投资使用的是未来的收益，投资失败不过是没有形成预期的资产，因而捅破泡沫在财务上没有任何意义。不理解泡沫的本质，就会在庞大的债务面前惊慌失措，进退失据，触发不必要的危机。

理解了现代增长的信用本质，就会知道宏观经济管理的重点不在于避免泡沫，而在于正确处理泡沫破裂后的财务后果。在城市化转型阶段，逼迫地方政府按期还债只能强行触发金融危机。针对地方政府债务，正确的解决办法是通过展期、置换、债转股等财务工具对债务进行重组，实现城市增长的平稳转型。债务清算并不是信用经济的末日，中国既然选择进入现代增长，就要接受经济周期将会是一个常态。美国的历次经济危机都有大量企业倒闭，但同时也留下了大量资产(如铁路、互联网等)。中国就算房地产泡沫破裂，但房子还在，基础设施还在。泡沫破裂，只不过是账面上没有达到负债时的估值而已;可如果没有泡沫，则根本就不会有投资，也不会有资产。现代增长在某种意义上，就是不断在破裂的泡沫废墟上，重新建立资产负债表的过程。

城市化是一个复杂的巨系统。债务的可偿还性固然重要，但更重要的是货币流动和循环。货币之于经济，犹如气候之于生态，企业在经济中，犹如植物在生态中。中央政府不能把自己的职能混同于地方政府，更不能在城市化转型中袖手旁观。在城市化转型的关键节点，管理好宏观的流动性才是中央政府的首要职责!只有用中央信用接手地方债务，用国债的扩张抵消房地产收缩，才能确保城市化转型不会触发宏观资产负债表衰退。

▍结语

增长理论是经济学中历史最悠久的一个学术分支。2004、2025年连续两年的诺贝尔奖都授予增长相关的研究。但这些研究不仅很难直接用来解释中国的增长，有的甚至会得出与事实相反的结论[21]。不止一位经济学家讲过，谁能正确解释中国的发展，谁就能获得诺贝尔经济学奖。[22]这本身就说明现有的经济学理论在解释真实增长这一领域，仍然存在巨大盲区是一片空白。城市化的视角可以填补增长理论的这一盲区。这一理论不仅可以解释中国的增长，也可以解释世界上其它国家的增长。特别是可以用城市化转型首先是解释当下中国增长阶段的转型。可以说，没有对城市化的正确理解，就不会理解城市化与增长的关系，也就不可能避免增长转型中的决策失误。传统的城市财务理论必须彻底重写，只有基于现代增长的城市理论，才能指导城市完成转型，并指导高质量发展阶段城市的运营。

编辑 | 王致虚

参考文献（向上滑动查看）

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[2]唐志军、姜 军、庞景景、彭 鑫：理解中国经济增长：奇迹还是常态 ——来自权力结构变迁的视角[J]. 湖北经济学院学报，2016 ,14 (6)：5-19.

[3]秦晖：再论“低人权优势”——兼答相关批评，2009年07月09日《南方日报》。秦晖：低人力成本与低人权“优势”的惊人竞争力，2010年02月23日 18:39南方报网。

[4]陶然《人地之间：中国增长模式下的城乡土地改革》，辽宁人民出版社 2023年2月。

[5]根据国家统计局发布的 2000 年国民经济和社会发展统计公报，2000 年中国国内生产总值(GDP)为 89404 亿元，按现行汇率计算突破 1 万亿美元，翻两番相当于即约 35.76 万亿元。

[6]国家发展计划委员会主任曾培炎《新世纪头二十年经济建设和改革的主要任务》，见《十六大报告辅导读本》，北京，人民出版社，2002 年。

[7]官方这般，民间亦如此。2005年在天涯社区曾有一场著名的讨论。有人在分析“中国和日本的真实差距”后，发文称“炎黄子孙历来斗不过小日本，各位还是歇歇吧”;而另有人则针锋相对地提出“中国的经济总量有希望在2030年前后超越日本”。后者虽然在当时招致了一致批判，但五年之后的2010年，中国的GDP就超过了日本。

[8]张五常：中国经济制度[M].北京：中信出版社，2009年。

[9]Montinola G, Qian Y,Weingast B R. Federalism, Chinese style: The political basis for economic success in China [J].World Politics,1995,48(1):50-81;Qian Y, Xu C G. Why China's Economic Reforms Differ: the M-Form Hierarchy and Entry/ Expansion of the Non-State Sector[J]. LSE Research Online Documents on Economics, 1993, 1(2):135-170.

[10]周黎安:中国地方官员的晋升锦标赛模式研究[J].经济研究，经济研究 . 2007(7)：36-50.

[11]温铁军：告别百年激进：温铁军演讲录(2004-2014)[M].北京：东方出版社，2016年。

[12]赵冈：中国城市发展史论集[M].北京：新星出版社，2006年。

[13]资料来源：CEIC(Center for Economic Information)数据库。

[14]1978年中国人均GDP仅156美元，而美国则为10564美元，中国是美国的1.5%。1978年中国和美国的人均GDP数据来源于快易数据。

[15]见周其仁：银根与“土根”的纠结[J].中国地产市场 . 2011(5)：88。

[16]当年走出经济衰退的成功经验也给当下应对中美贸易战一个重要启示——改革的外部环境固然重要，但更重要的还是内部市场(特别是资本市场)的突破。对于中国这样的超大经济体，外部力量无论是支持还是阻遏，其实对宏观经济的影响都是边际上的。

[17]印度于1995年加入世界贸易组织。

[18]资料来源：Asian Productivity Organization.APO Productivity Databook 2018,https://www.apo-tokyo.org/ wp-content/uploads/2018/11/APO-Productivity-Databook-2018.pdf.

[19]见：秦晖《南非的启示》，江苏文艺出版社，2013 年出版;《秦晖：不要迷恋中国的崛起》(澎湃新闻)2014 年 5 月 29 日秦晖在 “新民说” 2014 年年度文化沙龙上的发言;《转变发展方式必须更加尊重人权》经济参考网，发布日期为 2012 年 12 月 14 日。其网址为 http://www.jjckb.cn/opinion/2012-12/14/content_418366.htm。

[20]赵燕菁、邱爽、宋 涛：城市化转型：从高速度到高质量[J].学术月刊，2019，51(6)：32-44.

[21]比如，按照2024年诺奖得主达龙・阿西莫格鲁(Daron Acemoglu)的理论，中国根本不应该出现过去三十年这样的历史性增长。

[22]林重庚：中国改革开放过程中的对外思想开放[A]，中国经济50人看三十年[M].北京：中国经济出版社。

本文原载《文化纵横》2025年第5期。