巧妇难为无米之炊

周五，凯文·沃什就要上任美联储主席了。

国会参议院投票结果是54票赞成、45票反对，只有一个民主党人投了赞成票，几乎完全按党派划线。

川普将亲自主持宣誓就职仪式，对这位自己钦定的新主席寄予了肉眼可见的厚望。

市场曾经也寄予厚望——指望他上任后猛猛降息，给牛市再来一波强心剂。

但人算不如天算。伊朗战事难停，油价持续高位，美国通胀根本压不下来。

CPI已经连续五个月在3.2%以上，核心PCE也高于目标。

现在市场的预期已经变成：今年降息基本没戏了，不加息就算好好消息了。

今年上半年最大的变量是美伊冲突，下半年的话，目前来看就是这位新主席。

沃什这个主席很不一般，身上同时贴着四重标签："华尔街"、"常春藤精英"、"特朗普圈内人"、"亿万富翁女婿"。

他56岁，斯坦福本科加哈佛法学博士，早年在大摩做并购做到执行董事，2006年以35岁的年纪出任美联储理事，至今仍是这个职位最年轻的纪录。

他的妻子是雅诗兰黛家族的继承人，夫妻合计资产至少1.92亿美元，也是现代美联储史上最有钱的主席。

更重要的是他与特朗普的渊源——早在特朗普第一次竞选时，沃什就是其经济政策顾问，岳父Ronald Lauder更是特朗普的长期金主和圈内密友。

这个开局本身就带着不寻常的信号。

首先，沃什上任之后，最大的变化恐怕不是利率调不调，而是美联储将不再充当"救世主"。

鲍威尔时代最大的特点是美联储不仅管理利率，还管理市场情绪——点阵图、前瞻性指引、频繁讲话，本质上都是在给市场做"心理按摩"。

这套模式在危机时有效，能稳定预期、防止恐慌，但副作用也越来越明显，华尔街逐渐形成了对美联储"兜底"的依赖，资产价格越来越脱离真实经济。

沃什对此就非常反感。

他在之前的听证会上公开批评点阵图，说联储官员"把自己的利率预测公之于众，然后比应该的时间更长地固守这些预测"。

他主张削弱点阵图、减少讲话、强化数据依赖，甚至可能取消例行记者会，让美联储"闭麦"。

本质上，他是在打破市场对"联储剧透"的依赖。

过去十几年，市场已经习惯了"央行喂饭"，沃什显然不想当这个老妈子了。

但问题在于，如今全球金融体系早已高度"央行化"——美股的高估值、美元的资产繁荣，本质上都建立在超宽松流动性之上。

如果突然抽走这种"安全感"，波动不可避免。

上任消息确认那一周，10年期美债收益率一度突破4.5%，美股和黄金同步下跌，市场已经在为这种范式转换提前定价了。

还好，鲍威尔卸任主席后继续留任理事，至少能在沃什和市场之间充当一个缓冲。

第二个大变化，就是那个已经被讨论了无数遍的政策组合："降息+缩表"。

传统框架里，降息是放水，缩表是抽水，两者通常不会同时做。

但沃什的逻辑是：当前的问题不是利率太高，而是流动性结构出了问题——便宜的短期利率应该留给企业和居民，而长期淤积在金融体系里吹大资产泡沫的过剩流动性必须抽走。

他的目标是实现美国资本市场从"流动性驱动"向"现金流驱动"的转向。

这个想法听起来很理想，但现实极其棘手。

因为过去十几年美国经济的增长模式，已经深度绑定了资产价格繁荣——股市涨了才有财富效应，房价涨了才有消费信心，科技公司高估值才能不计成本地砸AI投资。

如果长期流动性真的收缩，整个风险资产的定价体系都要重估。

银行股可能受益，高估值科技股承压，房地产受压，长债收益率上行。

第三个值得说的，是沃什关于AI的"暴论"。

他有一套完整的新经济学逻辑：过去是"低利率→刺激需求→推高通胀"，现在他认为"AI提升供给效率→压制通胀→可以长期低利率"。

这跟1990年代互联网革命时期格林斯潘的逻辑非常像——生产力繁荣可以让经济更快增长而不引发通胀。

如果这套逻辑成立，美国确实有可能进入一个"高增长、低通胀"的新周期。

但问题是，AI到底是在提升生产力，还是仅仅推高了资本开支，目前还没有真正验证过。

现在全球AI产业有一个明显现象是，科技巨头资本开支暴涨，芯片、电力、数据中心需求爆炸，但普通人的工资、消费和就业结构并没有同步改善。

多位经济学家已经指出，沃什可能高估了AI对现实经济的渗透速度，AI带来的生产率提升对通胀的抑制作用可能非常有限。

AI现在更像一个"资本密集型繁荣"，还没到"全民生产率革命"的阶段。

反而是AI在短期内推高商品价格——芯片紧缺、电力涨价、数据中心建设推升原材料需求——这反而是通胀的推手。

沃什想把降息的宝押在AI上，时间上不一定等得起。

最后说说资产负债表。

这部分技术性强一些，但理解它，才能真正理解沃什面前真实困境。

美联储现在总资产约6.7万亿美元。

里面主要是两样东西：4.4万亿美国国债，和大约2万亿的MBS——也就是住房抵押贷款支持证券。

国债好理解，就是美国政府打的欠条。

三十多万亿国债里，这4.4万亿是印钱买的，本质上是凭空创造出来的，成本几乎为零——美联储把收到的利息扣掉运营费用后，会还给财政部，相当于左手倒右手。

剩下的那些国债，是美国政府从市场上借的，要真金白银还本付息。

MBS稍微绕一点。

银行把房贷打包证券化，08年房地产崩盘时没人敢碰这些东西了，美联储就亲自下场买，等于绕开商业银行，直接印钱给购房者贷款，顺便给金融系统定向输血。

银行只管放贷，转手卖给美联储，当场赚一笔，不用等三十年慢慢收利息。

所以扩表就两个途径：印钱买国债，印钱买MBS。

这几十年美联储注入市场的真实美元，就是这6.7万亿。

当然，通过银行体系的乘数效应，它撑起了百万亿级别的美元资产。

缩表就是把上述过程倒过来。

卖国债，回收美元注销——但代价是，那些本来在美联储手里只是白条的国债，到了市场上就变成美国政府必须还本付息的真实债务。

MBS这一头，如果美联储不再买新的，MBS会随着购房者每月还贷自然缩减，只是这个过程很慢。想加速，就得主动往外卖。

麻烦在于，美联储一抛，MBS价格就跌，持有这些资产的私人机构会出账面巨亏。

而且很多MBS是在低息时期发行的，现在利率高，在二级市场上只能折价卖，美联储自己也会亏——当初印100美元买的，现在只能收回80美元，那差出来的20美元等于是送给市场的。

沃什自己强调过，美联储得“在赚钱的时候”卖MBS，这也是他主张降息的一个技术原因：利率下来，MBS估值修复，卖的时候至少不亏。

但降息又会刺激房地产、增加MBS供给，这个循环本身就有矛盾。

不过对比来看，缩国债就更不容易了。

看一眼美联储的资产负债表走势就能明白了。

08年以前，规模在一万亿美元以下，缓慢增长，基本全是国债。

08年金融危机，下场买MBS，干到4万多亿。20年疫情直接拉到9万亿峰值。

这两年缩到6.7万亿，速度看着不慢，但拉长来看，每次缩表都只是插曲，扩表才是主旋律。

根子在美国政府根本做不到收支平衡。

疫情后每年财政赤字仍然在1.5万亿美元以上。

美联储缩表，到期国债不再续，但政府该花的钱一分不能少，只能去市场上借。

找私人部门借钱，雪球只会越滚越大，最后还得美联储印钱兜底。

今天缩掉的每一块钱，未来都要连本带利地印回来。

所以我的判断很简单：缩国债，几乎不可能。缩MBS，技术上可能做一点，但空间有限。

沃什据说想把总资产砍到3万亿，接近腰斩，把这个数字和他面临的财政现实放在一起看，大概能感受到这件事的难度了。

一个讽刺之处在于，现代资本主义的货币供给，早已不是教科书里那种由市场自发调节的机制了。

美联储的一举一动，牵动着全球百万亿资产的价格，但它自身的工具箱却被财政赤字、地缘冲突和技术不确定性越捆越紧。

沃什想要缩表，想要重建货币纪律，这本身没有错。

但他面前是一个被过去十几年的政策惯性和财政刚性牢牢锁住的系统。

今天缩掉的每一块钱，未来大概率需要印得更多才能补回来。

这不是在批评哪一个人，这是系统运行到这个阶段很难绕开的内生矛盾——巧妇难为无米之炊。

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