10万亿化债进入下半场:2028年之后，地方债往哪走?

先看两笔账。

2015 年到 2018 年，各地发行置换债券约12.2 万亿元，把清理甄别认定的存量政府债务，换成了显性的地方政府债券。

2024 年到 2028 年，又一轮置换，规模合计约10 万亿元，这一次的目标，是把地方政府隐性债务在 2028 年底前全部化解完毕。

十年，两轮大置换。「化债」这个词，中国的财政词典里已经写了两轮。

把这两轮账放在一起看，有个事实越来越清楚：置换改变的是债务的样貌——把不透明的换成透明的、高息的换成低息的、短期的换成长期的；但置换本身，不消灭债务。

所以，先把我的判断放在前面：2028 年底隐债清零，是「记账方式」改革的终点站，不是地方债务故事的终点站。真正的下半场，是清零之后，怎么管住下一笔债。

这篇文章，我把三轮化债的账摊开，说说债务是怎么滚起来的，2028 年之后可能走哪几条路，以及我认为哪些事比化债本身更值得盯。

01

三轮化债，一条主线

第一条主线，是 2014 年。

2014 年，国务院印发〈关于加强地方政府性债务管理的意见〉(国发〔2014〕43 号文);同年 8 月，新修订的预算法获通过，2015 年 1 月 1 日起施行。两份文件定了同一个规矩：「开前门、堵后门」——给地方政府合法的发债渠道，同时划断旧的借法。

政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。

——国发〔2014〕43 号文

政企切割，是整个化债故事的起点。2015 年之后，融资平台替政府举债，在法律上不再成立。

第二条主线，是 2015—2018 年的第一轮置换。三年多时间里，各地发行置换债券约 12.2 万亿元，把清理甄别认定的非债券形式存量政府债务，置换成显性的地方政府债券。仅到 2017 年底，就累计为地方节约利息约 1.2 万亿元。

第三条主线，是 2018 年的「隐债认定」。中央要求各地在坚决遏制增量的基础上稳妥化解存量隐性债务，2028 年底前全部化解完毕——「隐债大限」就是从这里来的。

所谓隐性债务，指政府在法定限额之外、以财政资金偿还或提供担保的各类举债：平台公司的公益性项目融资、政府购买服务的变体、承诺回购的「假投资」……它们不进预算，却都是政府要还的账。

第四条主线，是 2023 年至今的这一轮。2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议提出「制定实施一揽子化债方案」，财政部随后安排超过 2.2 万亿元地方政府债券额度，支持高风险地区化解存量债务、清理拖欠企业账款。

真正的大招在 2024 年 11 月 8 日。全国人大常委会批准增加 6 万亿元地方政府债务限额，置换存量隐性债务。加上连续五年、每年 8000 亿元新增专项债用于化债(累计 4 万亿元)，以及 2029 年及以后到期的 2 万亿元棚改隐债仍按原合同偿还——市场称之为「6+4+2」。

这组数字的直接效果：2028 年底前地方需化解的隐性债务总额，从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元，平均每年化债压力从 2.86 万亿元降到 4600 亿元左右。

▲ 十年化债时间线(据财政部、全国人大常委会公开文件整理)

执行速度超出很多人的预期。2024 年的 2 万亿元置换债，当年 12 月 18 日就全部发行完毕;2025 年的 2 万亿元也已全部发完。财政部披露，置换之后，存量债务的平均利息成本降低 2.5 个百分点以上。

到 2026 年，省级「隐债清零」开始扩围——新疆已在政府工作报告中宣布完成存量隐性债务全部化解;甘肃、辽宁的融资平台退出比例超过八成。

账面上，终点已经在望。

02

把账摊开看：钱从哪来，缺口在哪

先把家底盘清楚。按官方口径，截至 2023 年末，我国政府全口径债务总额约 85 万亿元。

国债：30 万亿

地方法定债务：40.7 万亿

隐性债务：14.3 万亿

▲ 2023 年末政府全口径债务构成(据全国人大常委会办公厅新闻发布会)，政府负债率 67.5%

67.5% 的政府负债率，横向比不算高。但这条数字链里，藏着两个没被算进去的缺口。

第一个缺口，是收入端。高峰时，一年的卖地收入相当于地方一般公共预算收入的近八成。而全国土地使用权出让收入，2021 年见顶 8.7 万亿元之后，连降四年：2022 年 6.7 万亿、2023 年 5.8 万亿、2024 年 4.9 万亿，2025 年进一步降到 4.15 万亿元，只有峰值的一半左右。

▲ 全国国有土地使用权出让收入(据财政部历年数据)

第二个缺口，是 14.3 万亿之外的账。隐性债务只统计「认定为政府要还的债」;而融资平台以自身名义借的、政府没有偿还义务的经营性债务，是另一本账。按央行披露，2024 年末融资平台经营性金融债务规模约14.8 万亿元;多家券商对城投平台有息债务的测算，口径不一，普遍在 70 万亿元上下。

这两个缺口放在一起，就是化债的逻辑起点：收入塌了，账还在，于是只能「换」——用更低利率、更长期限、更透明的债务，去置换旧债，给地方续出时间。

要承认，这一步是对的，也是有效的。但同样要承认另一件事：

置换是时间换空间，不是债务豁免。省下来的利息，本质上是金融体系向地方让渡的收益，而不是凭空多出来的钱。

03

换个角度问：债是怎么滚起来的

账看完了，我想换一个角度。不问「怎么化」，问一句更根本的：如果 2015 年那轮置换已经把规矩立好了，为什么十年之后，还需要再来一轮 10 万亿？

这个问题，标准答案是「土地收入下滑」。但我认为它只解释了「还不上」，解释不了「为什么借」。真正的答案藏在三组关系里。

第一组：借钱的人和还钱的人，不是同一批人。

一任主政者的任期是几年，一条地铁的还款期是三十年。当期举债、当期见效，偿还责任留给未来。只要花钱的收益是自己的、还钱的成本是大家的，借钱的冲动就永远大于还钱的动力。经济学里管这叫「预算软约束」——约束一旦是软的，纪律就立不起来。

第二组：利率不说真话。

市场经济里，利率是资金的价格，本来应当像筛子一样，把回报率盖不住利息的项目挡在门外。但当所有人都相信「平台背后是政府、出事有人管」的时候，风险定价就失效了——城投债长期按准国债利率发行。筛子失灵，资金就会流向生产效率盖不住资金成本的地方。楼堂馆所、无人使用的园区、收不回本金的马路，都是这个失灵的产物。

第三组：化债本身在生产下一次举债的底气。

把三轮化债连起来看，会看到一个循环：

▲ 化债循环：每一次「被兜住」，都在为下一次扩张积累信心

每一轮置换都在解除旧压力，这是它的功;每一轮置换也都在生产新预期——「这次被兜住了，下次大概也是」——这是它的债外之债。当「化债成功」本身成为信用的一部分，它就在悄悄软化下一次的约束。

至于「印钱把债稀释掉」的念头，倒是可以说得直白些：印钱不会消灭债务，只会改变谁承担它。通胀是向每一个持币的人征的税——惩罚储蓄，奖励负债。账本上的数字可以被改写，社会真实积累的财富改写不了。真要还清债，靠的只能是实实在在的产出和积累。

04

2028 年之后，四条可能的路

隐债清零之后呢?政策文件已经把线画出来了，我把它们翻译成四条路。

路径一：从「运动式化债」转入「全口径常态监管」。

二十届三中全会〈决定〉的表述是：「建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型」;「十五五」规划纲要进一步提出「构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制」。翻译过来：法定债务、隐性债务、平台经营性债务，今后放在一张桌子上监测。2026 年预算报告还把话说得更硬——「坚决把遏制违规新增隐性债务作为铁的纪律」，对违规举债「终身问责、倒查责任」。

路径二：接力棒交给平台经营性债务。

隐债清零不等于平台消失。2026 年预算报告的措辞是「坚决剥离政府融资功能，严禁新设或异化产生各类融资平台」。下一阶段的处置重心，会从财政置换转向市场化协商：平台要么真转型为自负盈亏的企业，要么退出。约 14.8 万亿元的经营性金融债务，更多要靠债务重组、资产处置和金融机构分担来解决——这将是检验「谁借谁还」成色的第一场大考。

路径三：央地财政关系重构，治「为什么借」的本。

三中全会〈决定〉给出了两个方向的对冲：一头是事权上收——「适当加强中央事权、提高中央财政支出比例」，并明确「不得违规要求地方安排配套资金」;另一头是财力下沉——「增加地方自主财力，拓展地方税源」，其中最具体的一招，是推进消费税征收环节后移并稳步下划地方。消费税是中央税，2023 年规模约 1.6 万亿元，这项改革相当于给地方培育属于自己的主体税源。让花钱的人和筹钱的人重新对齐，借债的冲动才会从源头减弱。

路径四：债务结构上移，专项债走向市场化。

利率更低、期限更长的国债，在政府债务中的占比会继续上升;2025 年中央决算报告已明确「将国债和地方债、内债和外债、发行和管理统管起来」。专项债这边，国办发〔2024〕52 号文开展了项目「自审自发」试点、实行投向「负面清单」管理——审核流程从逐级报批转向规则化，风险定价逐步交给市场。

四条路连起来的方向很清晰：地方债务的未来，是显性化、长期化、中央化。

05

比化债更重要的五件事

最后说说我的建议清单。不一定都做得到，但值得写在这里。

一、把「谁借谁还」执行到底。43 号文写下这句话，已超过十年。真正的检验不是没有违约，而是出现压力时，允许公开重组、允许按市场化规则让债权人分担——短期疼，长期省。打破兜底预期，比任何化债工具都值钱。

二、让利率说真话。风险定价交给市场，弱资质主体就该付更高的风险溢价。压着利率不分化，等于让全体储户补贴高风险借款人，等于鼓励下一次错配。

三、全口径透明。把平台的账、或有负债全部摊开。透明本身就是约束：账越全，市场要的风险溢价越低;账越藏，风险溢价越高。全口径监测体系若能配套常态化披露，将是中国信用债市场最重要的基础设施。

四、事权与财力对齐。上面点菜，上面买单;给地方留下可预期的自有税源。转移支付宜规范、宜透明，替代性的应是稳定的制度安排，而不是一事一议的救助。

五、用增长消化债务，不用通胀稀释债务。前者创造真实财富，后者只是改写账本数字。衡量化债成败的终极指标，不是隐债余额归零，而是债务与产出的比例在增长中自然下降。

按惯例，说明我这些判断的前提：(1)土地市场不再出现二次腰斩;(2)政策不因短期波动重新走回「刺激—扩张」的老路;(3)外部环境不发生重大冲击。任何一条被证伪，这篇的分析框架都需要重做。

06

结尾：三个问题

如果你没耐心记住四条路径、五条建议，记住三个问题就够了。下次再看到任何地方债务的新闻，用它们去检验：

① 谁在借钱？是政府显性举债，还是平台隐性垫资?

② 谁在兜底？市场上是否仍然相信「最后有人管」?

③ 利率有没有说真话？同类主体之间，利差有没有真正拉开?

三个答案都健康，有债不可怕;三个答案都失灵，多大的化债规模，都只是下一轮的铺垫。

十年两轮置换之后，化债真正的终点，不是账上没有债，而是债回到它本来该在的地方——看得见、算得清、还得起，并且有人真正为它负责。

主要数据来源：财政部历年预算执行报告与财政收支数据、全国人大常委会办公厅新闻发布会实录(2024 年 11 月)、审计署公告、国务院〈关于加强地方政府性债务管理的意见〉(国发〔2014〕43 号)、中共中央关于进一步全面深化改革的〈决定〉(2024 年 7 月)、国务院办公厅国办发〔2024〕52 号文、中国人民银行披露数据、「十五五」规划纲要及 2026 年预算报告。本文为公开信息整理与个人分析，不构成任何投资建议。