从“涨价去库存”到“还债去杠杆”

结合五月的金融数据说说居民部门。

5月金融数据出来以后，很多解读都集中在总量上——社融又弱了，信贷也在收缩，政府债在撑场面。

这些都没错，但如果只看总量，很容易忽略一个更具体、也更重要的变化。

居民部门正在发生一些过去二十年从未出现过的事情。

先聊具体的数据。

5 月居民新增短期贷款 - 840 亿、中长期贷款 - 571 亿，两项同时录得负值。

短期贷款对应消费贷与个人经营周转，中长期以房贷为主，双负意味着居民同步偿还消费类负债与住房按揭，新增借贷需求近乎停滞。

单月居民长短贷同时收缩历史上多次出现(疫情月份、春节淡季均有记录)，但 2026 年 4、5 月连续两个月双双转负，是近些年非常罕见的组合信号。

这和那些“某个城市出地王了”“某个楼盘开盘秒光”的新闻放在一起看，哪个更接近真相，不言而喻。

不管听到什么消息，看到这两个负号就可以先冷静一下。

数据不是随机产生的，它是无数家庭用脚投票的结果。不要想着抄底的事。

房贷的趋势更能说明问题。

前五个月住户中长期贷款累计新增只有 628 亿，前四个月是 1199 亿。

拆分单月数据，5 月住户中长期贷款净偿还 571 亿元，这已经是连续第二个月房贷出现净偿还。

与之对应的，居民部门杠杆率从 2024 年一季度高点 62.3% 一路回落至 2026 年一季度 59.0%，高点之后连续五个季度持续去杠杆，两年多累计下降 3.3 个百分点。

居民存款也在缩。

5月居民存款减少1100亿，去年5月是增加4700亿。

钱去哪了?

一部分去了理财——非银存款增加了1.14万亿，但比去年同期的1.19万亿还略少一些。

存款在减少，理财规模的增速也在放缓。

等于说居民的钱既没有在大量消费，也没有在大量投资，更不是存进银行。

中间有一部分很可能流向了提前还贷，这在统计上表现为贷款余额下降，存款同步消失。

把这些线索拼凑在一起，可以得到一个清楚的结论：居民部门在做的事情，就是修复自己的资产负债表。

具体表现就是不借钱买房，不借钱消费，存钱的意愿在边际减弱，理财的热情也没起来。

多出来的现金流去了哪?最合理的解释是——还债。

这个过程其实已经持续了两年多，5月数据只是给出了更清晰的确认。

为什么走到这一步?根子上是一个信仰的动摇。

过去二十年，中国居民家庭最核心的财务信条是三件事：买房、加杠杆、资产升值。

一套房子买进来，价格涨上去，用涨出来的资产再去撬动更多杠杆，循环往复。

这组信念支撑的不只是房地产市场，更是整个消费扩张的底层逻辑。

房价在涨的时候，你觉得自己越来越有钱，消费就不手软;

房价停了甚至跌了，即使收入没变，你也会觉得自己变穷了，每一笔开支都要重新掂量。

现在这个逻辑逆转了。

房价不涨了，杠杆从朋友变成了敌人。

以前一个家庭默认收入会持续增长、资产会持续升值，背30年房贷是理性的。

但当这两条预期同时被打破，负债就纯粹是负担。

提前还贷从少数人的理性选择，正在变成多数人的集体共识。

同样的变化也发生在消费上。

居民短贷连续负增长说明，借钱消费这件事正在被重新审视。

信用卡分期、消费贷、花呗借呗，扩张期大家都觉得是薅羊毛，现在开始认真算利息了。

这种心态的转变，比任何一个月的CPI数据都更能解释内需为什么迟迟起不来。
 

这实际上是一个资产负债表的故事。

日本经济学家辜朝明在分析日本"失去的二十年"时用的框架：当资产价格大幅下跌后，企业和居民的首要目标不再是"利润最大化"，而是"负债最小化"。

人们会优先用现金流还债，即使银行把利率压得再低，也不愿意借钱。

中国现在显然没有日本那么极端，但居民部门的行为模式确实在朝这个方向偏移。

低利率环境下居民仍在加速去杠杆，这本身就是一个值得警惕的信号。

这种集体性的去杠杆一旦形成惯性，要打破它就比当初停住它更难。

一个人的债务减少，意味着另一个人的资产消失——提前还贷在改善家庭财务的同时，也在系统性地消灭银行存款和息差收入。

个体的理性，加总到宏观层面，就变成了持续的需求收缩。

一个不愿意加杠杆的居民部门，对经济来说不一定是坏事——杠杆率的下降意味着家庭财务变得更健康，风险的底层更稳固。

但如果这种去杠杆是在债务端被动收缩、收入端没有接力的环境下完成的，那健康就变成了收缩。

而收缩一旦形成惯性，要打破它就比当初停住它更难。

那怎么办?

目前能看到的一个迹象是，居民对资产升值的期望正在从房子往资本市场部分转移。

存款向理财和基金的搬家虽然5月有所减弱，但方向没变。

一套房子跌掉的市值，如果能在其他资产上补回来一部分，居民资产负债表就不会太难看。

但这种转移客观上对A股形成了支撑，也带来了一个很硬的边界——中国家庭总资产中房产占比约65%，股票和基金加起来通常不超过5%。

资本市场的上涨最多影响那5%的边际情绪，对绝大多数家庭，手里那套房子才是财富主体。

资本市场可以对冲情绪，但对冲不了财富效应总量的缩水。

所以真正的问题始终绕不过去：怎么恢复居民的收入增长预期。

不是人均可支配收入增速高于GDP增速就够了，那个数字只是统计意义上的，何况还要被“老马”们平均。

居民感受到的是就业的稳定性、行业的景气度、未来五年的确定性。

如果收入预期回不来，高储蓄、低消费就会成为个体的理性选择，但加总到宏观层面，就变成了持续的需求不足。

我们不一定会重蹈日本的覆辙。

中国经济的韧性、政策的工具箱、产业的纵深，都远远强于1990年代的日本。

但日本真正值得吸取的教训，不是资产负债表衰退本身，而是他们用了十几年才承认问题的严重性。

-end-