日元会成为金融危机导火索吗？

日元沦为全球最弱货币?最近有美国智库学者发推称，日元持续贬值，按实际有效汇率算，甚至已经不如土耳其里拉。

这种说法引发热议。日元确实在持续贬值，5月底时，一度越过了1美元兑160日元的警戒线，且近四年来，日元兑美元已经贬值了快三成。但里拉是个什么东西?埃苏丹在土耳其强推“埃尔多安经济学”，敢在通胀高企的时候反向降息，导致里拉连续多年深度贬值，对美元汇率一年就能掉一半。直到埃苏丹终于回过味来，土耳其央行暴力加息到50%，这股贬值势头才被止住。

日本是发达国家，也是制造业强国，跟日本相比，土耳其在国际供应链中只处于相对边缘的位置。而且日元一向是公认的避险货币，是跟美元、瑞士法郎坐一桌的。那么堂堂避险货币何时变得如此拉胯，要跟里拉这种路边一条来比较呢?

这就不得不提日元在全球经济中的特殊作用，以及在全球经济的内生性矛盾中，这种特殊作用又是怎么发生了功能性的紊乱。

本期我们试着说明下这个问题，顺便也推测一下，日元的功能紊乱是否会引发系统性的金融风险。

当前的全球经济是一个天然不平衡的体系，这源于资本主义的根本矛盾。我们在之前的视频中详细阐明过这个体系的演变史。不平衡的世界体系总是要以异质的外部性来支撑其自身的运转，二战以前，外部性表达为“非资本主义市场”，这也导致了争夺殖民地的帝国主义战争;而进入信用货币时代以来，这个外部性就更多地表现在由美元信用扩张所创造出来的货币流动性上。简单来说，就是不断超发的美元支撑了世界经济的发展，如果没有足够美元来弥补全球范围内的有效需求不足，不仅不会有经济全球化，现有生产方式从一开始就转不起来，早就崩溃不知道多少次了。

但美元超发有明确的约束条件。作为一种美国国债的等价物，美联储每发行一美元货币，都等同于美国政府增加了一美元负债。美国国债要不要还呢?就现实来说，本金可以不还，到期再续，但利息是不能不还的，不还就会引发美元信用崩溃。

美债是财政部借的，还也自然要用财政收入来还。截止今年3月份，美债总额已经突破39万亿美元，联邦政府每年的国债利息支出已经超过了国防支出，占到2025财年财政总收入的19%，是2021财年的两倍(9%)。

美国政府负债率已经接近130%，可以说，美债规模已经让美国不堪重负了。

但美元不仅仅是全球经济的基础设施，美元同时也是美国攫取超额利润的根本工具，是美国借以维持国内扩大再生产，维护其经济秩序的根本保证。如果没有美元在全球经济的中心地位，美国不单会丧失其在国际上的支配地位，甚至其国内稳定也不可持续。所以美元的中心地位，或者说，美元霸权是美国的生命线。

有人会问了，你不是要说日元吗?跟美元有什么关系?

关系大了。我们在前面说美元是世界资本主义的重要支撑，而日元就是美元的重要支撑。或者我们可以说的更形象一点，日元其实是美元的一个外挂血包。

怎么日元就成了美元的血包呢?这里有一个重要的机制，就是日元与美元的“套息交易”。什么叫套息交易?原理其实挺简单，先在日本以极低的利率，或者干脆就是零成本借入日元，再换成美元投向任何能提供正收益的资产，比如美债、美股、新兴市场债券、甚至是土耳其里拉。只要汇率不发生剧烈升值，日元与美元之间的利差就是稳赚不赔的无风险利润。这种操作被全球对冲基金、机构投资者，乃至日本家庭主妇这样的散户(“渡边太太”)大规模复制，形成了自我强化的循环，使得日元成为国际金融市场中最重要的融资货币。

日元融资货币的地位主要就是针对美元而言的，因此通过套息交易，日元创造出了巨量的美元流动性。这个规模能有多大呢?根据国际清算银行统计，光23～24年度表内跨境日元贷款就高达3000亿美元，如果把表内表外及历史存量都估算进来，则能达到数万至十数万亿美元的体量。这是海量，要知道，美债规模日趋美国财政收入所能承受的极限，但也还不到40万亿呢。

这么一看，我们就能认识到日元这个外挂血包对美元霸权的作用了。那么，日元这一作用是怎么形成的呢?再者，它这一作用又是如何变得功能紊乱的?我们接着分析。

日元的套息交易有其历史渊源。上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本陷入长达三十多年的通缩。地产崩盘、企业去杠杆、居民储蓄率居高不下、人口老龄化加剧，这些因素都指向了一个典型的有效需求不足困境。按照凯恩斯主义的办法，这时候政府应该大规模财政扩张，同时央行大幅降息。日本也确实这么做了。但问题在于，不管政策利率怎么降，经济也依旧没有起色。

时任野村证券首席经济学家的辜朝明，给这种困境起了个名字，叫“资产负债表衰退”。其实就是凯恩斯说的“流动性陷阱”，是一回事。意思就是当名义利率降到极低水平时，货币政策反倒会失效，再怎么刺激居民和企业也不愿意花钱，那么经济就难以走出通缩泥潭。/

反正也失效了，那日本央行干脆直接将政策利率一降到底。1999年，日本银行成为全球第一家将政策利率降至零的主要央行。2016年更进一步，引入负利率和收益率曲线控制(YCC)，将10年期国债收益率长期锚定在零附近，也就是所谓的“安倍经济学”。安倍经济学有用吗?可以说基本上没用，它没法从根本上扭转日本通缩的局面。我们知道，实际利率=名义利率-通胀率，名义利率归零甚至转负，但日本社会的通胀预期也是负，这意味着无论是居民部门还是企业部门，借钱的成本看似没有，但实际偿还时仍旧有负担。而平成萧条以来日本社会的资本回报率一路暴跌，说白了，不管是借钱创业还是借钱消费，都没有正向收益。在一个只能靠极低信用成本吊着仙气，死活不敢出清过剩产能的社会中，一般利润率永远不可能恢复。那零利率甚至负利率的激进政策，就只是用储户的钱来补贴债务人而已，根本无法逆转宏观经济趋势。

对国内虽然起不到作用，但这个政策组合却产生了巨大的溢出效应。日本国内无法为庞大的过剩储蓄提供足够的资本回报，不过得益于日本开放的金融环境，资本开始向外寻找出路。于是超低的信用成本就将日本从一个单纯的资本输出国，升级为全球融资中心。

套息交易就是这么产生的。套息交易不仅给日本国内的过剩资本找到了出路，还赋予了日元“避险货币”的属性。简单说，当全球经济向好时，资金大量流出，压低日元;可一旦出现危机、恐慌，投资者会迅速平仓，必须买回日元还债。这种集中的避险买盘，往往推动日元在动荡中急升。币值的稳定性，又反过来让投资者敢于在危机时持有日元，形成了正反馈。

套息交易、避险属性，还有由此形成的规模庞大的海外资产，使得日元深深嵌入了美元的霸权体系，成了美元信用扩张的外挂血包。而代价就是规模超过1200万亿日元的日本国债，和超过250%的日本政府负债率。

从全球资本主义的层面来看，这不过是拿日本国民的储蓄当燃料，去维持这个必将油尽灯枯的世界体系而已。

在特朗普第一次上台之前，岁月静好的局面还能维持。哪怕牺牲的是全体日本国民的利益，但只要美元作为国际一般通货可以持续，新自由主义的经济全球化尚能正常运转，日本就还能继续体面地当它的国际融资中心。

但这一切都在东方大国的崛起势头下日渐崩坏了。

还是这期视频。我们在这期视频中系统论述了，为什么东方大国本来是世界体系中的建设性因素，但却最终逆转为体系中的破坏性因素。我建议没看过的观众能首先看一下这期视频，这期视频中建立的分析框架是理解本期视频的关键。

2022年以来，在全球能源价格飙升和日元贬值的双重冲击下，日本通胀率突破了2%的目标，且持续稳定在这一水平之上。起初，日本央行将其视为“暂时的成本推动型通胀”，坚持不退出宽松。但到了23、24年，情况发生了变化。物价上涨开始向服务行业扩散，企业利润改善带动了工资上涨，“春斗”工资谈判连续取得超预期成果。这表明，日本正在从“输入型通胀”转向“内生的通胀预期形成”。

对普通人来说，通胀是坏消息。但对于一个深陷通缩三十多年的经济体来说，却是梦寐以求的。但问题是，通胀一旦真正回归，就会从根基上动摇日元作为套息融资货币的逻辑。

套息交易成立的前提不仅是利差的存在，更是利差的确定性。在通缩环境下，一般利润率维持在极低水平，这导致日本央行受困于零利率，不可能有任何加息预期，市场可以高度确信日元融资成本不会上升。但一旦通胀持续超调，日本央行就获得了退出宽松的正当性。24年起日本央行先后加息，退出负利率，并开始讨论缩表。这一切都说明，曾被市场视作“永恒低息”的避险货币，已经走进了历史。

而推动这一转变的更深层力量，则是全球资本主义阴阳二元结构的辩证运动。

在当前的世界体系中(也即将走进历史)，美国是需求端，是信用(货币)的生产者;东方是供给端，是商品的生产者。东方的廉价商品支撑了美国的低通胀，使得美联储能够长期维持宽松政策，而美国的信用扩张又反过来为东方提供了外部需求，致使东方自身的扩大再生产成为可能。这是一个双向供养的紧密循环。

但这一循环内含自我否定的因素。东方的持续产业升级和资本积累，使其从全球资本主义的边疆成长为新的积累中心。产能过剩、利润率下降、劳动力成本上升，这些都推动东方从单纯的商品输出国向资本和技术输出国转变。东方不再只是接受产业转移，而是在高端制造、新能源、数字基础设施、人工智能等领域与美国展开利润率的全面竞争。

这一竞争的直接后果之一，就是廉价商品不再廉价。全球化退潮、供应链重组、地缘政治风险外溢，这些都推高了全球可贸易品的生产成本。美国迎来了四十年未见的通胀，美联储被迫快速加息。而美联储加息本身，又通过利差渠道加剧了日元贬值压力，将通胀“输出”给了高度依赖能源和食品进口的日本。

当然，同样是制造业强国，东方在国际市场中对日本的正面压力，也是日本转向通胀的重要原因。

以上便是这个阴阳二元结构辩证运动的结果，东方崛起挤压美国利润率，致使美国主动限制甚至破坏全球供应链，结果就是全球化退潮，通胀爆发，美联储被迫加息，引发日元贬值，进而导致日本输入性通胀，日本被迫退出货币宽松。最终，日元套息交易的基础被侵蚀，日元逐渐丧失避险属性。全球资本主义体系是一个完全的整体，日本通胀的回归并非孤立事件，而是全球资本主义从扩张转向收缩、从相互供养转向相互绞杀的一个关键环节。

而套息交易被侵蚀的后果，已经在市场上显露出来了。

2024年8月初，日本央行加息叠加美国疲软就业数据，触发了一次教科书级别的套息交易平仓潮。日元在数周内暴涨逾10%，全球股市暴跌，VIX恐慌指数飙升。虽然此后市场在美联储的安抚下企稳，但这次事件绝非“技术性调整”，这是边际定价者被强行出清的信号，是全球资本高杠杆押注美日利差的模式第一次遭到实质性打击。

短期来看，这个冲击表现在三个层面。第一，日元的升值预期与利差收窄相互强化，使得原有的套息仓位被迫平仓或对冲，进而产生进一步的日元买盘和美元资产卖盘。第二，作为全球流动性放大器，日元血包的收缩意味着全球美元融资成本的抬升，对依赖短期融资的新兴市场和高估值科技股形成持续压力。第三，日本国内投资者，包括养老金、保险机构等在海外的海量投资面临着汇兑损失和估值回调的双重打击，一旦触发大规模回流，后果将更加严峻。

但更麻烦的，是长期的结构性的影响。

日元血包运转的三十多年间，全球资本市场已经形成对廉价日元流动性的深度依赖。这种依赖体现在，美国长期国债的买方结构、新兴市场美元债的融资模式、甚至AI产业的部分杠杆投资，都直接或间接地建立在日元套息提供的基础货币之上。当这个血包开始枯竭时，整个体系将面临一次被迫的去杠杆。

更宏观地说，日元血包的枯竭，预示着美元的全球信用扩张已经要走到尽头。我们在这期视频中已充分讨论过，全球资本主义的扩大再生产依赖美元流动性来弥补有效需求不足，而美元的中心地位又依赖其作为国际通货的超发特权。如果我们把美元霸权比做一颗心脏的话，那么美元的超发特权，也即美元的创造就是这颗心脏上的主动脉。主动脉要发挥功能依赖各个支脉的健全，总的来说，主动脉有三条支脉，石油输出国的顺差是一条，东方的外汇积累是一条，日元的套息交易是第三条。现在，这三条支脉一块都堵上了，石油美元在美伊战争中前景堪忧，再加上新能源转型，长期看隐患重重;东方在减持美债、推动本币结算;而日元的外挂血包正在枯竭。

再叠加这个节骨眼上，凯文沃什还妄图降息缩表，美元霸权这颗心脏正面临极大的心梗风险。这一切都是巧合吗?还是世界体系走向崩塌的前兆呢?

还得提这期视频。这期视频是为了从最宏观的层面说明世界大战发生的必然性，但末日不是一蹴而就的，它大概率首先会表达为世界性的金融危机。

那么，今明两年内会否爆发金融危机呢?只能说可能性正在急剧上升。但爆发形态未必是08年式的，而更可能呈现为一连串的局部危机共振，并最终汇聚为系统性坍塌。

目前有几个压力点值得高度警惕。其一，是美债市场的流动性危机。日本作为美债最大持有国，如果出现大规模减持或停止增持，美债收益率就会剧烈波动，进而冲击全球资产的定价锚。其二，是套息交易的新一轮失控平仓。日本央行的每一次加息、美联储的每一次降息预期延后，都可能成为触发点。其三，是地缘政治事件对供应链和能源价格的扰动，它将进一步压缩各国央行的政策空间，加剧货币错配风险。

这些压力点之间的联动性远高于以往。因为套息机制的存在，全球流动性的松紧实际并非由美联储单独决定。日元血包正常供血时，美联储缩表的冲击可以被对冲;而血包缺血甚至要反过来吸血时，即使美联储降息，市场也可能因为去杠杆而陷入流动性枯竭。这种全球层面“货币政策失灵”的状态，可能才是真正的危机深渊。

美国智库的推文在提醒市场，以购买力平价衡量，日元已是半个世纪以来最弱。尽管近期日元贬值使得去年以来饱受高波动之苦的套息交易又回光返照了，但这也不过是回光返照而已。从近代以来的历史长河看过去，套息交易已经走到终末期了，而日元深度贬值的意义更是远超其自身。我们身处的这个世界，我们身处的这个世界体系，这个靠透支未来、靠掠夺外部、靠货币霸权维系的不平等的全球体系，正在失去它最后的支撑。

没人知道哪一次平仓会成为最终的导火索，哪一次加息会成为压垮骆驼的最后一根稻草。但可以确定的是，历史条件的积累正在逼近临界点，曾为美元霸权续命三十余年的日元血包，已经转变成了一个会反向引爆的定时炸弹。

我不是巫婆神汉，我也预测不了哪天会炸。或者说我天天预测它要炸了，天天喊狼来了，结果喊了三年狼都没来。这次估计还可能打脸，不过打脸不要紧，只是要明白，狼不是喊来的，不管喊不喊，它总是会来。

END