中国金融亏损1000亿美元

2009年07月24日11:03  来源：人民网-经济频道

作者简介：彭俊明，经济学博士，曾在中国人民银行美洲代表处工作，具有近8年的投资战略分析研究经验。在纽约做投资战略研究近两年期间，作者结识了众多华尔街做金融衍生品设计、对冲基金投资和投资战略分析等资深经验华人。

关于中国国际金融投资的损失估计和改善建议

近年来，中国企业在国际金融市场上无论是收购股权，还是出售股权，大多是“贵买贱卖”。即使做套期保值管理，很多企业也被国际投行深度套牢，甚至濒临破产。这种现象既有其内部原因，也有其外部原因。痛定思痛，我们要及时采取措施，防止企业未来在“走出去”过程中出现更大面积的亏损。

一、近年来中国企业国际金融投资普遍失利根据公开资料估计，中国企业套期保值账面亏损约56亿美元，股权投资账面亏损约293亿-1000亿美元。与此相反，外资金融机构收购中国的金融股权却获得惊人暴利约236亿美元。

（一）中国企业国际套期保值巨额亏损

去年以来，中国国航，东方航空、中信泰富、深南电等公司与高盛等多家国际金融机构，签订了多份远期保值合同。这些航油套期保值合约是油价在147美元之前签的，此后不久油价一路跌到35美元，有关企业全部套牢。截止2008年底，国航套期保值浮亏68亿人民币，为其过去两年利润的总和；东航套期保值浮亏62亿人民币，为其2007年利润的10倍。2008年12月初，中信泰富披露在过去两年中分别与花旗集团、美洲银行、摩根斯坦利和德意志银行等13家金融机构共签下24款外汇累计期权合约，因澳元兑美元大幅下跌导致其澳元累计认购期权合约损失约180亿港元。与此类似,中国中铁和中国铁建也在使用结构性汇率产品进行套期保值后大幅亏损。

另外，中国远洋高位做多远期运费合约（FFA），随后由于金融危机爆发导致航运市场也低迷，中国远洋所持有的FFA截至08年底亏损约40亿元人民币。

表1：近年中国企业主要套期保值亏损估算（亿美元）

	截止日期	运用金融工具	账面亏损
中国国航	2008年12月底	航油期权	10
东方航空	2008年12月底	航油期权	9
中信泰富	2008年12月初	澳元累积期权	24
深南电	2009年2月底	原油期权	1.8
中国远洋	2008年12月中旬	远期航运指数	5.1
中国中铁	2008年12月底	结构性汇率产品	4.9
中国铁建	2008年12月底	结构性汇率产品	1.2
合计			56

资料来源：根据彭博资讯和有关公司公告统计

（二）中资机构海外股权投资账面亏损巨大

根据公开资料，近两年来中资机构共动用资金383.6亿美元进行了海外股权收购。截至今年2月底，账面亏损累计293.1亿美元，总亏损幅度高达76%！另外，根据美国财政部公布的调查数据，结合相关估算，中国内地在全球股市投资损失高达1000亿美元！

2007-2008年，中国对外收购矿产或其股权近30次，大多数都是在油价高达147美元一桶之前签订的合同。例如，2008年1月底，中国铝业以每股60英镑的溢价耗资约140.5亿美元收购力拓12%的股份，而按照09年2月底收盘价（18英镑/股）和英镑兑美元汇率（期间英镑兑美元约贬值28%）计算，该股份市值跌至22亿美元,跌幅高达84.3%。人行香港下属公司投资法国石油公司道达尔股权，也是在油价、股价和欧元处于高位时所买，目前蒙受了三重损失。

2007年11月和2008年3月，中国平安保险公司耗资20.7亿欧元（约合32亿美元，收购价分别约19.05欧元/股和10欧元/股）收购了富通银行5%左右的股权（1.21亿股），按今年2月底该公司股价为1.68欧元/股和欧元兑美元汇率（期间欧元兑美元约贬值11%）计算，该股份市值约为2亿美元，跌幅高达94%！

另外，中投投资美国黑石(Blackstone)、摩根斯坦利和德国房产公司HRE股权，外汇局通过美国德克萨斯太平洋集团（TPG）投资华盛顿互惠银行（WM）股权，工商银行投资南非标准银行股权，纷纷蒙受巨额亏损。2007年12份，外汇局通过香港下属公司投资澳大利亚国民银行、澳新银行和澳联邦银行总额约1.76亿美元的股权，目前也因股价和澳元大幅下跌而蒙受较大损失。

另外，根据美国财政部2月底公布的调查统计数据，在2006年7月份-2007年6月份和2007年7月份-2008年6月份，中国内地分别增持了250亿和710亿美元的美国股票。截至2008年6月底的金融危机前夕，中国内地共持有1000亿美元的美国股票。结合增持成本和美国股价跌幅超过50%来看，其账面亏损已经高达500亿美元。中国内地仅增持美国股票就约1000亿美元，推测同期增持全球股票应该至少还有一倍，则账面亏损额应该高达1000亿美元（与之前估算的293亿美元亏损有重合部分）！

表2：近年中国企业主要国际金融投资项目盈亏估计（亿美元）

	时间	投入资金	股权	09年2月底市值	账面盈亏	总回报率
中铝投资力拓	2008年1月	140.5	12%	22	-118.5	-84%
平安投资富通银行	2007年11月	32	4.99%	2.0	-30	-94%
中投投资黑石	2007年5月	30	10%	5.4	-24.6	-82%
中投投资摩根斯坦利	2007年12月	50	9.9%	20.8	-29.2	-58%
中投投资德国HRE	2008年6月	5.1		0.1	-5	-98%
国开行投资英国巴克莱银行	2007年8月-2008年6月	33.4	3.1%	3.5	-29.9	-90%
人行香港下属公司投资法国道达尔	2007年1月－3月	28	1.6%	17.1	-10.9	-39%
人行香港下属公司投资华盛顿互惠银行	2008年4月	10	不详	0	-10	-100%
工行投资南非标准银行	2007年10月	54.6	20%	19.6	-35	-64%
合计		383.6		90.5	-293.1	-76%

资料来源：根据彭博资讯和有关公司公告统计

（三）海外机构收购中国金融股权获利惊人

2003年以来，中国金融业改革取得了巨大的成功，但同时，海外机构收购中国的交通银行、建设银行、中国银行和工商银行等金融股权获得惊人暴利。这些海外机构初始股权投资额总共才172.1亿美元，但3年解禁期后仅股权增值或套现获利就高达235.6亿美元（其中尚不包括持股期间获得的大额分红），总回报率高达137%。

表3：海外机构收购中国金融股权收益情况（亿美元）

		时间	初始资金	股权	09年2月底市值或套现值	账面盈利	总回报率
美洲银行投资建行		2005年- 2008年	49	10.75% （251.33亿股）	128.1	79.1 +26（剩余期权价值）	214%
汇丰银行投资交行		2004年	17.5	18.6% (93.1亿股)	56.6	39.1	223%
国际银团投资工行		2005年	37.8	10% （241.8亿股）	99.2	61.4	162%
国际银团投资中行		2005	67.8	21.85% （353亿股）	98.8	30	44%
	苏格兰皇家银行投资中行	2005年	15	4.3%	23(套现值)	8	53%
	瑞士联合银行投资中行	2005年	5	1.33%	8.35(套现值)	3.35	67%
合计			172.1			235.6	137%

资料来源：根据彭博资讯和有关公司公告统计

二、中资机构国际金融投资失利的主要原因

中国企业这种“买的时候不知道有多贵，卖的时候不知道有多便宜”现象，教训深刻，我们需要认真反思。尽管原因是多方面的，既有外部因素，也有内部因素，但根本原因还是中国企业刚开始涉足国际金融市场，把握国际金融市场走势的能力和经验还很不足，国内也缺乏相关的国际投资顾问服务。总的来说，主要原因如下：

（一）国外投行垄断金融市场话语权和定价权

国外投行在购买我国的金融股权之前，大肆唱空中资银行和中国股市。2002年12月，高盛发布研究报告，认为中国银行系统不良贷款率接近40%，为亚洲最差。2003年上半年，英国《金融时报》、高盛、穆迪和里昂证券纷纷对中国银行系统进行警告，认为其中最大风险是不良贷款，处理不好会毁坏经济改革成果，众口一词在国际国内造势贬低中国银行业。随后，国外金融机构抓住中资银行急于改革脱困心理，压价收购。高盛在2003年5月发布的《中国银行业的风险与出路》报告中，认为中国国有银行的唯一出路是国家进行财政注资，引入战略投资者，进行海外上市。这为国际投行攫取中国银行海外上市的巨额承销费和低廉股权打下基础，高盛甚至亲自组织银团收购工行的股权。

可见，外资机构能够以较低的代价、较佳的时机获得中资银行的股权，相当程度上归功于其入股前贬低的舆论准备和随后上市承销的定价垄断。

另外，美国投资银行摩根大通在担任近期中国铝业收购力拓股权交易财务顾问的同时，却通过其合资公司在力拓方同时担任财务顾问，明显违背了职业操守。

（二）国外评级公司滥用评级

2003年底，正值我国银行谋求重组上市之际，标准普尔等国际信用评级机构宣布维持其10年来对中国主权信用评级的BBB级，即“可投资级”中的最低档，还将中国13家中资银行的信用级别评为不具备投资价值的“垃圾等级”。这使得外资银行在与中资银行进行股权交易谈判时易于压低价格。

近年来，这些评级公司纷纷遭到有识之士的批评，认为它们在危机前缺乏预警能力，危机来临时落井下石，对金融危机负有推波助澜责任。在这次的美国次贷危机中，这些评级公司将部分集合债务凭证（CDO）赋予最高信用等级AAA，却不评估其流动性风险和波动性风险，是中资银行等投资者受骗上当的一个重要原因。

（三）中资机构缺乏国际金融市场分析能力和经验

在进行套期保值管理时，中资企业不知道标的资产价格走势。中信泰富在其可累积澳元期权亏损交易中，除了套期保值超过实际需要和承受能力外，根本原因是不懂澳元汇率走势，在澳元高位继续进行做多交易。国航和东航的航油套保亏损也主要是对油价高位回调风险估计不足，在油价创历史高位情况下继续进行做多交易。

在进行股权投资时，中资企业和机构不知道国际经济周期和股市走势。中铝、工行和中投等有关中资企业和机构进行大笔股权投资多发生于2007年和2008年，时值美国爆发金融危机，国际经济开始下滑，国际股市正在多年来高位待调整，欧元和英镑兑美元汇率也处于多年来的高位待调整水平。这些企业高位入市以逞匹夫之勇，结果可想而知！

在出售股权时，中资银行不知道如何进行估值定价。例如，在国有银行重组上市引入战略投资者过程中，中资银行以为股权卖了个好价钱，实际上未考虑三个溢价因素。首先，中资银行属于高增长股，而非发达国家的低增长股，应享有较高的估值。其次，中资银行持有的资产绝大比例是人民币资产，而人民币在2005年前后存在较强的升值预期，中资银行股价应该享有升值溢价。最后，不懂期权的时间价值和波动价值，将增持期权白送给美洲银行。世界银行在2007年5月份的《中国经济季报》中就明确指出，中国银行股被贱卖问题并不在上市环节，而是在此前引入战略投资者的股权出售定价上。

另外，中资企业缺乏国际金融投资分析经验和衍生产品风险管理和定价能力。在进行国际投资时，中资企业过度依赖评级公司的信用评级和国外投行的研究报告，以致被骗投资于CDO，被套牢于结构化衍生产品。在进行套期保值时，中资企业在套期保值衍生工具定价上一开始就亏损了。

（四）国内缺乏为中国企业和投资者服务的投资顾问

油价等标的资产价格走势不仅仅受供求因素影响，还受外汇、全球经济、市场流动性和投机等多方面因素的影响。目前，中资企业国际投资管理力量还比较弱，难以全面把握。

在中国企业和机构内部尚未培养起来足够的国际金融市场人才的情况下，外部存在能为其提供咨询服务的投资顾问便非常重要。然而，目前国内尚未见到这样专业的机构或公司。结果，作为买方的投资者，只好就市场走势和专业知识问题咨询作为卖方的国际投行，效果自然不好，容易被卖方误导。

三、有关提高中资机构国际金融投资收益的政策建议

中资机构国际金融投资一再失利，内受国人批评，外遭洋人耻笑，有损中国的对外形象，不利于中国软实力的发挥。当前，随着国际股市普遍大幅下跌，全球企业流动性吃紧，现金充裕的中国企业海外收购潮来临，家庭资产全球分散化潮初现，迫切需要有关专业的国际投资顾问来保驾护航。我们急需采取切实措施，扭转这种现象。

（一）扶持成立独立的国际投资顾问公司

扶持成立一家中国自己的、民间的国际投资顾问公司，有利于以独立第三方的身份为中国的投资者和企业服务，为“走出去战略”保驾护航；有利于中资企业摆脱对国际投行和评级公司的过度依赖，减少上当受骗；有利于为有关主管审批机关提供决策支持服务，把好国际投资项目的定价和市场关。而且，在有限的时间内，成立一家国际投资顾问公司，集中利用华尔街的资深华人资源，不失是一条提高中国国际金融投资能力的捷径。该公司的组织形式最好是有限合伙制，以便华尔街华人以有限合伙人身份做投资顾问时不影响其在原金融机构的工作。让这些资深金融人士留在华尔街有利于他们继续获取国际金融市场一手信息，及时跟踪国际金融形势。

投资顾问可以为中国的投资者和企业开展多项业务：（1）为中资企业的套期保值设计方案；（2）对国际投行来华销售的结构化衍生品进行定价、流动性风险和市场风险等方面的评估；（3）为中国企业海外并购或融资提供定价和市场风险评估，或者为其设计方案；（4）为有关政府机构、企业和投资者提供国际金融市场走势分析报告，支持决策；（5）为中国企业提供国际投资业务培训和交流平台。

（二）加强金融监管

国资委和证监会应该要求有关国有企业和上市公司在进行套期保值时，到认可的投资顾问公司设计方案。

证监会还应该要求：有关国际投行的结构化衍生品来华销售前须取得认可的投资顾问公司出具定价和风险评估报告；基金和银行的QDII投资必须聘请一家国内的投资顾问。这有助于国内投资者和企业避免过渡依赖国际三大评级公司的信用评级，而应全面评估投资风险。

证监会、银监会、商务部和国资委应该要求上市公司、国有企业和金融机构海外上市、收购股权或出售股权时，有关交易方案须至少取得一家认可的国内投资顾问公司的定价和风险评估报告。

（三）加强金融市场基础建设

虽然CDO等有关结构化金融衍生品助长了金融危机，但其本身并无过错。错误在于作为设计销售者的金融机构未能充分揭示其风险，投资者未能正确识别其风险，评级公司未能给予其合理信用风险等级，未能及时跟踪其风险演变。我们不能因噎废食，由于惧怕其风险而不发展有关金融衍生品市场。相反，当前中国要大力加强金融市场基础建设，及时发展衍生金融市场。这既有利于锻炼国内金融从业人员，也有利于企业在国内金融市场找到合适的套期保值工具。

（四）加强金融人才队伍培养

金融行业的核心是人才。发达国家对金融业务知识普及持较为开放的态度，使得发展中国家易于接受培训而快速缩小差距。我国宜加强金融人才队伍培养，尽快建设一支经得起国际金融市场考验的金融人才队伍。上述投资顾问公司成立后，华尔街的有限合伙人可以在其回国探亲时顺便开设讲座，传授先进的国际金融业务，探讨最新的国际金融走势。